专题：2024年度投资策略|顶级基金公司、基金经理展望龙年投资机会
今天，A股继续暴跌，曾经11年连续正收益的百亿私募机构仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰，今天的年度策略会“挤满”了人。
不仅直播间有3万多人捧场，小雅还看到了百亿私募投资人悄悄进场围观。
在这场直播里，夏俊杰花了很长时间对2023年的反思，这段反思大概用了他路演的一半时间。
相比经验交流，反思更促使人进步。在公开场合反思，在资产管理行业是一种“逆向”的勇气。这一点，选择逆向投资方法论的夏俊杰做得漂亮。
这四个反思有这几个让人思考的地方：
1，“换手率并不是越低越好。换手率过低，往往也说明一些问题，比如说，可能你的组合结构过于倚重某一两个逻辑，或者说，你的组合缺少自下而上的一些配置或者说布局，以至于你没有太多的交易。”
2，“通过去年的市场，我越来越认识到尾部风险，无论是大股票还是小股票，可能都逃不掉，可能会有一些先后的关系，但谁都逃不掉。”为什么大市值公司也有流动性风险？
3，“逆向策略在熊市后期可能也会跑输，这个问题没有办法能很好地解决，今天你会犯这样的错误，可能下次你还是会犯这样的问题。”
4，”地产行业的主要矛盾是什么？如果你把主次矛盾搞错，可能结论就是错误的。这是我们犯错误的一个很本质的原因。”
除了回顾自己2023年做对和做错的事，夏俊杰还给出2024的四个投资机会。包括大市值公司的机会、互联网公司估值修复的机会，消费复苏和范式转变的机会，以及房地产过度悲观预期下的修复机会。
夏俊杰还讲了一些真实经历和值得思考的点。比如，当年他做研究员时候选出来的短期和长期都最好的公司，16、17年过去了，现在这些公司怎么样。
再比如，明星基金经理的方式，客观上加剧了一个问题、一种现象，就是投资经理的业绩曲线和投资人真实收益之间的差异性。
这些真实的投资经历和观察思考，都可以引发思考。
夏俊杰备受关注，来自他长期累积的业绩。从2012年到2022年，夏俊杰过往曾11年连续正收益，这在A股市场极其罕见。
可查的资料显示，夏俊杰是南开大学金融学硕士。2006年加入嘉实基金，任行业研究员。2008年9月加入诺安基金，历任基金经理、投委会委员、权益配置组总监、事业部投资总监等职务。2017年创立仁桥资产，任创始人兼投资总监。
公募基金期间，夏俊杰管理诺安灵活配置基金7年（2010年3月-2017年3月），年化收益率13.42%，累计回报141.47%，在同类基金中排名第五。在有同期业绩的基金经理中，夏俊杰战绩排名第一。
但早年媒体和市场更关注和追逐年度冠军，夏俊杰由于风格不极致，单年度业绩并不显著，在公募期间很少被关注。
回过头来看，公募基金经理能耐住寂寞在一个公司常年呆着，长期管理一个产品、并且有长期业绩，当时和现在都非常少见。
2017年5月，夏俊杰奔私创立仁桥资产。第三方机构私募排排网查询显示，该公司最早的私募产品仁桥泽源1期成立于2017年8月9日，近6年半的年化收益率超过15%，其在2017年至2022年均实现正收益。
在近三年的基金大熊市中，在2023年8月之前，夏俊杰的产品表现初极强的抗跌性和超额收益。2023年8月之后，产品出现相对较大回撤，但仁桥泽源1期2023年全年亏损不到2%，大幅跑赢市场和全行业。
近两天，市场暴跌。由于夏俊杰过往交流坦诚直接，加之有过去多年的长期收益打底，大批有资金实力的投资者涌入其直播间，寻找思路，小雅扫到其他百亿投资人。
以下是夏俊杰的年度策略会实录。
夏俊杰路演的原文实录
大家下午好，欢迎大家来参加仁桥的年度视频会议。
今天又是很艰难的一天，我知道，直播间里有很多是仁桥的投资人，也有合作伙伴，相信大家对过去半年仁桥的业绩一定非常失望，我自己的感受也是一样。
过去的半年应该叫“如梦魇一般”，每一天感觉都是非常地难过。说实话，作为一个投资人，最无奈的是什么？是你永远不知道，自己什么时候会不行，这只有事后才能知道。
如果能提前知道，你一定会做出改变。就像芒格先生说的那句话，“一个人永远不知道他会死在哪儿，因为如果他知道，他就会永远不去那个地方。”
可能只有事后当用后视镜去回顾的时候，你才能知道，原来在去年8月份就是你净值的高点，然后从那个时候开始，你可能就不行。这是事先是不会知道的。
我觉得，投资就是要时时刻刻地对市场保持敬畏。
不好是事实，但是不好也不能躺平，还需要去总结和反思。一个人在顺境里是没有办法成长的，相反，只有在逆境或者说在遇到困难的时候，他才会真正地去反思，才有可能去成长、进步。
说白了，你只有真真切切感受到痛了，你才能够保留一份很深刻的记忆。所以，值得认认真真地去做一些反思。
无论是在我们去年的投资备忘录里，包括今天的视频会议里，可能也会花比较多的时间去做反思。
后面也会讲我们对2024年整个市场的展望，以及市场机会可能在哪里，最后也会留一定的时间做一些互动。
去年打50分：看对两件事，看错两件事
按照惯例，第一部分会把我们2022年投资备忘录里对2023年的展望，先做一个回顾，看看那会儿看对了什么，看错了什么。这是挺有挑战的事。
第一，投资本身是很难去做预判的，何况是在一年多这样一个比较长的时间。
第二，在这个过程里的观点、想法，也会随着一些事情的改变而发生改变，但我还是愿意把拿出来去做回顾，最重要的原因是，我还是希望能够保持自己逻辑或者思维的长期性、稳定性。
说实话，从一个很长的时间维度来讲，这种长期的、稳定的思维是构成整个业绩最基准的收益，我认为是这样子。
2022年（一年多前）备忘录里，我们对2023年市场的展望，我提取了当时的四个观点，现在来看基本上是“喜忧参半”。
看对了的有两个：
第一，我们在当时非常看好低估值的风格，特别强调了“中特估”的行情。
从过去一年的市场表现来看，这些低估值的价值比较高的行业，确实相对指数还是有比较明显的超额回报，这也是我们整个组合在去年8月之前走得相对比较好的最核心的一个原因，超额收益之前基本上都是来自于此。
包括像建筑装饰，在2023年3、4月份的时候有非常好的表现；非银在7月份有非常好的表现。运营商在全年都表现不错。这个观点我认为是被证实了。
第二，新能源行业会经历一次痛苦的洗牌和出清的过程。现在来看也是事实。
当时对新能源行业的想法是，大家只看到了这个行业的成长性，没有认识到这个行业的周期性。随着产能在2023年迅速地开始扩充出来以后，整个产业链上下游的价格基本上都呈现雪崩状态，腰斩以后可能还要再腰斩，这是整个产业（的情况）。
2022年底的时候，这个价格已经开始向下有些松动，刚刚有些苗头。新能源股票应该说在去年表现得是非常糟糕的。
未来也比较简单，这个行业虽然价格现在已经跌到了比较低的位置，未来还需要看到产能实质性的出清。
这里可能会出现一些标志性的事件，比如说两个公司可能现金流断了或者是被兼并了，在历史上的其它行业里都是出现的。只有看到这个行业产能实质性出清的过程的时候，这个行业可能才会经历第二波很大的行情机会。现在整体上仍然是在等待的状态。
这两个判断应该说是正确的，但是后面两个判断可能就是错误的。
当时写的意见：第一，看好整个消费在2023年的复苏，当时是参考了美国、日本这些国家在整个疫情放开以后消费的表现情况。
基本上，其它国家确实是呈现复苏状态，无论是商品消费还是服务性消费，都是如此。但是对我们来讲，客观地讲，消费的复苏肯定是低于预期的，虽然，数据上来看并不一定非常差，但是肯定是低于预期的，基本上是一个很弱的复苏。
房地产也是这样，去年整个商品房的销售额继续下降，居民仍然在做去杠杆的进程，开发商资金链的问题也没有解决，消费的复苏应该来讲看错了。
不仅是看错，错得有点离谱，当然前提是国内的经济可能在消费、地产双轮驱动下，可能经济复苏会超预期，甚至2024年当时觉得是不是会有些过热的风险。
现在听起来，题目放在这儿，大家都会感觉很荒谬，确实是这样。后面可能再详细讲一讲。
从最终事实来看，经济明显低于预期，经济复苏比预期要弱，无论是CPI还是PPI，整体上现在都处在通缩状态，预想的东西完全没有发生，错得也很离谱。
从这四点来看，50对50，（得）50分，这个分数基本上也反映了整个组合在2023年大体的表现，我觉得是相吻合的，50分的状态。这是对整个2022年投资备忘录的回顾。
反思一：先入为主地乐观，应变能力不足
第二部分，2023年市场回顾与小结，犯了哪些错误，以及对这些错误的反思。
第一个反思，实际上是先入为主地乐观，和应变能力不足。
过于乐观的心态贯穿整个去年全年，也是下半年表现比较差的很深层次、很底层的一个原因。
先入为主的乐观的情绪，我记得特别清楚，最早源自于2022年12月份，由于当时首阳，阳了之后仍然要去写这份2022年投资备忘录。
当时来公司加班，脑子晕乎乎的，嗓子也很疼，整个身体的状态很差，但内心是非常乐观的，对未来充满希望，因为觉得三年的疫情终于结束了，之前一直看不到希望，（疫情）终于结束了。未来就想当然地会觉得一切都会变得更好。
况且，2022年又是一个很大的熊市，熊市之后继续熊的概率本身在历史上发生的频率也不太多。无论是当时市场的位置，包括那个时点对未来的预期，造就了这种乐观。
但是从事实来看，显然没有乐观，这是很多问题的一个最底层的原因。
关于“应变能力的不足”这一块，应变能力不是仁桥的强项，一直都如此。
我写了一个“换手率”的问题，换手率并不是越低越好。去年，我们的换手率在前年的基础上至少下降了50%。
换手率过低，往往也说明一些问题，比如说，可能你的组合结构过于倚重某一两个逻辑，或者说，你的组合缺少自下而上的一些配置或者说布局，以至于你没有太多的交易。
换手率并不是越低越好。当然我们整体的换手率一直是偏低的，这是客观情况。
谈到“应变能力”，去年大概在10月份以后，陆陆续续地感觉到自己过于乐观了，市场似乎没有那么得容易去见底，自己寄希望的是不是熬了一年半熊市之后，这个熊市就轻而易举地熬过去了？去年10月份之后，慢慢已经感受到这个问题。
但是客观地讲，那个时候能做的事情不太多。一方面是限于规模；另一方面，也限于我们自己的策略，逆向本身在那个位置是很难做出大的变化，应变能力很难提高，未来也很难。
但是可以做一些其它变化。比如说，我们可以更多地把组合前置地做一些模块化的设计，相当于这个组合可以更分散地去布局在不同品类上，包括用不同的策略或者工具，还是用事前的方式去做一些布局，可能对我们来讲是更有效或者是更可能的一种方向。这是第一个反思。
反思二：对尾部风险重新认知
第二个反思，对尾部风险的重新认知。客观地来讲，尾部风险是一种流动性风险，但在过去，我一直觉得，尾部风险对应的应该是那些中小市值的公司，为什么是中小市值的公司呢？
很简单，因为在最后流动性差的时候，小股票根本就卖不出来，它会有流动性风险，而大股票应该不具有尾部风险。这是我以前一直的一个想法。
但是通过去年的市场，我越来越认识到尾部风险，无论是大股票还是小股票，可能都逃不掉，可能会有一些先后的关系，但谁都逃不掉。
大股票的尾部风险是怎么来的？就是在市场下跌到后半段以后，随着悲观情绪的加重，机构赎回的压力一定是在加大，这是肯定的。无论是大家被动地去降仓还是一些主动的降仓的行为，都会造成实质的一些抛压。
机构首先会卖什么股票呢？理论上来讲，因为我们也是机构，当你遇到这种情况，被迫去卖的时候，一定是先卖那些（大股票）。
第一，它好卖。第二，对你来讲它不是核心资产。你跟踪的可能也不是紧密，你对它也没有强烈信心，首先你卖掉的就是这些资产，然后你才会去动减自己的一些核心品种。
去卖这些品种的时候，可能这些品种恰恰是其他人的重仓品种，是他的核心品种。所以，整个大股票的尾部风险，实际上背后的因素是因为更多的被动赎回压力造成的。
去年四季度，挺长的一段时间，上证50、包括沪深300，这些大市值的股票是持续跑输的，有段时间小票走得还是相当不错的，这里面我相信就是这样的过程。
上证50在（去年）四季度应该是创了2018年的低点，其它指数应该都没有创，但是上证50创了2018年当时的低点。大票遭受尾部风险在历史上有没有发生？
我印象里是有过一次，只不过那会儿没有把它上升到一个归类的层面，当时是2015年，我记得特别清楚。
2015年，整个杠杆市场暴跌，股灾的时候，至少有一天，可能不止一天，当时随着市场下跌，许多小市值公司都已经停牌了，很多基金的前十大（重仓股）里，可能有六七个都是停牌状态。
但是，机构在那个阶段面临比较大的赎回压力，最后结果就变成，所有人只能卖掉那些没停牌的大市值股票，那些股票在那一轮行情中涨得少，估值各方面相对还是合理的，但是那些股票有段时间的表现是更差的，原因应该也是类似情况。
所以，无论是大市值、小市值，在面临尾部风险冲击的时候，很容易全都跑掉，这是对尾部风险的认知。
反思三：逆向策略在科技行业是否适用？
第三，对科技行业的认知。
客观地讲，用逆向策略在科技行业里做投资，本身不是很容易，因为科技行业不太能符合“均值回归”的规律，为什么？
因为科技行业本质上是符合摩尔定律的，它长期来看是属于通缩的，它在下一个周期里面，尽管它的景气度可能会回去，但是它的盈利回不去，这和传统行业或者和其它周期行业完全不一样。
其周期行业每一轮随着景气周期的变化，它的盈利都能够回到前面的高点，但是科技行业回不到，所以，你没有办法做均值的回归。
而且，随着新技术的更新，如果老公司没有跟上新技术的方向，你不仅没有均值回归，甚至可能直接就被淘汰出去。
所以，我一直觉得，在科技行业里面做逆向投资，确实是困难的。从理论上，它就会有一些先天短板。
我们过去几年，对这些也有所认知，也做过一些尝试，虽然可能尝试得也并不成功，但也总结出一些我们自己觉得未来可能需要去做的方向。
回顾去年，仁桥在科技上面的投资，科技去年有两个比较好的机会。
第一，年初在AI浪潮来的时候，那一波是比较大的科技的机会，那一波机会里，我们算是有所收获，但我觉得是属于运气，因为之前的布局并不是冲着AI来的，但可能有些股票确实赶上了AI大的浪潮，我们在那个阶段兑现了一部分的收益。
第二波科技的机会，是下半年从华为开始回归以后的消费电子的投资机会。客观地讲，消费电子行业上半年我们是看好的，我们已经选了出来，我们觉得整个AI未来的方向应该是看AI手机、AIGC新的硬件的诞生，这里边有应用的场景。
行业选出来了，但最后投资的结果，我们选择的股票（特别是港股）并没有表现得特别好。
第一，景气下行的过程里，我们低估了公司盈利的波动性，盈利下限可能比之前的预期还要差很多、很多。另一块，可能也低估了港股市场巨大的波动性。
面向未来，未来我们对科技的投资，大概还是要遵循两个思路：
第一，如果我们去投国内企业，因为国内企业在科技行业是相对有短板的，我们会聚焦在这家公司的产品所在的创新周期、公司的客户结构。
产品的创新周期是在考察产业趋势怎么样，客户结构实际上是考察这家公司的质地。因为好的公司的客户结构，跟差的公司的客户结构完全不一样，客户结构可能决定了公司质地。
整体上，它的产品还没有出现通缩的状态，它的单价应该还能够稳定甚至上升，这可能是国内企业去投资的一个比较好的阶段。
至于其它的海外的公司，我们会去跟踪海外龙头，比如它们有定价权，格局也非常稳定，一直在引领创新，这样的龙头，跟我们的投资方式可能会更契合一点。
这是我们对整个科技行业的理解。
反思四：地产连续两年负贡献
最后一个反思，我们对地产行业，包括其它传统行业，去年整体上都是不如人意的。
地产行业是我们可能连续两年造成负贡献的行业，之前可能其它行业能够弥补其它的正收益，把这一块填起来，并不是特别明显，但是在去年因为其它行业补不过来了，这一块的失血就会显得很突出。
今天来看，对地产行业的投资肯定是失败的，必须得去承认这个失败，也没有什么要回避，失败就是很明显的一个错误。
这个错误的本质是什么？还是对这个行业的主次矛盾搞错了。
因为任何一个投资计划都会有很多正面因素，也有一些负面因素，你给不同因素赋予什么样的权重，这个最重要。每个人看待不同的公司，最终得出的结论可能是完全不一样的。这就是主次矛盾抓得对不对。
地产行业的主要矛盾是什么？这是一个成长了二十年的行业，一旦进入一个中期的调整，它的调整幅度包括惨烈程度，确实是会超过大家的预期，这才是这个行业过去两年（负贡献）最主要的原因，行业是进入了一个风雨飘摇的阶段。
至于说这个行业未来集中度能不能提升，每一家公司的估值有没有隐蔽资产可以重估，未来政策什么时候转向，这些东西对基本面都有影响，但都不是当前阶段的主要矛盾。
如果你把这个主次搞错，可能结论就是错误的。这是我们犯错误的一个很本质的原因。
直到现在，我们还是会保持一定的地产及其产业链的配置，最核心的原因并不是说不想承认错误。最核心的原因是，我相信这个行业一旦进入拐点之后，未来它会提供一个非常好的风险收益，这个风险收益是我需要的，只不过你没法确定这个拐点在哪个时刻。
理论上来讲，拐点时刻只能事后验证，提前没有办法做预知，过了那个拐点之后，你知道那个拐点过去了。拐点发生的前提是什么？一定是在那个时刻，这个行业的主次矛盾发生了变化。
后面我在介绍美国地产的时候，可能会再做一点点展开，这里就不赘述了。
去年我们在其它一些传统行业表现不好的，包括医药、保险，甚至一些互联网游戏公司。
表现不好各有各的原因，有些是受国家政策的影响，比如反腐；有些是受行业政策的影响（如游戏）等等，有些可能也是对长期经济的预期跟市场是不一样的。
每个行业可能都会有一些问题，但不是特别的统一。所以，整体上这些行业虽然可能没有亏太多钱，但是确实它们没有创造很多的收益，没有像以前那样把一个亏损的东西能够抵消。
这是我对2023年的反思。
逆向策略的短板：会有三个黯淡时光
以前我一直觉得，逆向策略会有两个黯淡时光。
第一个黯淡时光，是在牛市后期的时候。因为牛市后期的时候，很有可能跑不过别人。
另外一个黯淡时光，是当市场结构分化非常剧烈的时候，可能我们也会阶段性地跑输。
但现在来看，可能还有一个黯淡时光，那就是熊市的后期。
说实话，如果你自己买的股票跌了，如果不是因为它的基本面问题，你很难在它更低的位置说，“我把它卖了”，这是很难的。
因为逆向策略本质上就是，要求越低的时候越应该买它，越高的时候应该卖它。这个策略本身你只能这么去做。
上周一，市场跌地非常多，那天晚上，我正好和一位朋友一起吃饭。我跟他说：“确实我不知道市场底在哪里，我不知道拐点在哪里，但是这个时候让我把这些股票卖掉，我觉得我说服不了自己。”
这个问题没有办法能很好地解决，今天你会犯这样的错误，可能下次你还是会犯这样的问题。我把它只能归结为“逆向策略在熊市后期可能也会跑输”，也是很煎熬、很难受的一段时间。
这是我们对2023年整个市场的总结。
2024年机会判断（一）
上证50、沪深300为代表的大市值股票显著低估
第三部分，2024年的展望包括机会在哪里。
第一张图，在过去的两年里，小市值的股票整体上是跑赢的。
无论是很多公司的调研还是现实感受，过去两年，在经济环境不是特别好的情况下，小市值公司的基本面上没有太多亮点。它的跑赢，从逻辑上来讲，并不是一个基本面的问题，更多是资金的供求问题。
过去这两年，因为整个量化产品的规模有了非常大的增长，量化可能更多的是在中小市值里寻找机会，相当于在这部分的公司后面，它背后的资金供给比较充足，它整体上是会跑赢的，我认为，这可能是最核心的一个原因。
无论是主观也好，量化也好，只要是投股票，长期来看，一定有你不擅长或者不适合的（市场阶段）。每一种风格、每一种方法相信都会如此。
我们不能把过去量化风格的优势做线性来推，线性来推非常危险。一旦持续有增量资金的过程发生转变，对中小市值公司股价的压力也是很大的，而且它的转变速度，不一定会比主观的转变速度慢。
第二张图，列举了市场各个指数之间PB和ROE分位数的图。
这个图很重要，这是去年12月份的数据，今天数据可能要做一些调整，有的调的还挺多的，比如创业板跌得蛮多。
但是从这个图里，我们还是可以清晰地看到，从PB-ROE这两个大家比较公认的价值判断里，我们现在比较低估的是上证50和沪深300这样大市值的股票，它们基本上都在在1倍PB多一点点，但是ROE水平基本上跟其它指数是相仿的。
对于一个比如10个点出头的指数，理论上来讲给3倍PB，我自己觉得肯定还是偏贵的。
大家可能会有一个疑问，上证50和沪深300这些股票，长期都是低估值，中国历来小股票是有溢价的，大股票是有折价的，过去可能很多年一直存在这个现象。
大股票便宜，可能是因为它未来没有增长，可能是价值陷阱，我相信大家会有这样的疑问。这个事怎么看呢？我也会问自己这个问题。
当年“最好的公司”都表现怎么样？
直到去年12月份，我写投资备忘录的时候，有一天我突然想到了一件事情，我翻了一下，2006、2007年我在公募基金做研究员，我自己那会儿看好的一些股票，我把它拿来，当时评级为1，意思是短期看好、长期也看好的公司。
我想看看，那会儿“长期看好，短期也看好的公司，现在都是什么样？那个时候我主要看电子、汽车包括中小盘，看过这些行业。当时非常看好、评级为1的，像大族激光、上海汽车、宇通客车、烟台氨纶（现改名泰和新材）。
这些在那个阶段都是非常看好的公司，但是客观地讲，16年、17年过去了，到今天，这些公司肯定不是大家心目中最优秀的公司，不是像茅台、腾讯这样最优秀的公司。
但是你去翻这些公司的股价会发现，这些公司今天仍然比当年市值都增长了一倍。
这就涉及到一个问题：如果一个在今天看来并不算是特别一流的公司，市值也能增长这么多倍，那这个驱动因素到底是什么？
这些公司背后，在过去的十几年里，分享了中国经济大盘的增长，你赚的是一个beta的行情，而不是alpha，不是你的选股能力比别人优秀。
这么多年，没有谁能够把茅台、腾讯这样的公司选出来，然后能够持有15年、20年，这样的人真的基本上不存在，大多数都可能是像我的这些选择。
说简单点，只要在那个时代，你是一个认真经营、正常经营的公司，时代的红利是能够吃到的。
但是站在今天，我们再往后面去看十年甚至更远，如果整个经济的增速比之前要下一个明显的台阶之后，你的长期的beta弱，你挑的这些公司是不是还能在市值上有这么大的增长，这是需要打问号的，这也是最具有挑战性的事情。
如果你找不到这些小公司慢慢成长为一个市值更大的公司，理论上，中小市值公司的溢价，从长期来看，有可能是要消失。
我们这么多年都是小公司溢价，大公司折价，这背后是大家认为小公司将来成长成大公司的机会是很高的，概率也是比较大的，但是未来如果这个想法发生变化以后，可能两者的估值就要发生此消彼长的变化。
所以，当增速慢下来，成长变得没有容易的时候，说实话，对于现在这些很低估的，上证50也好，沪深300也好，很多公司给你3、5个点的分红收益率，这个分红收益率我认为越来越重要。
未来，可能慢慢的，这两边的估值会有回归的状态。我们仍然觉得，从全年来看，可能上证50、沪深300这样的低估值指数会表现更好。
当然从投资来讲，有志向的人或者说水平更高的人，一定是在成长里去找机会，因为只有这样才会带来更高的回报，只不过难度比以前是加大了，但是仍然会有（机会），因为毕竟中国是这么大的市场。
我相信，成长的机会仍然是存在的，但是获取的难度在加大。
2024年机会判断（二）
地产行业的中长期交易总额勿需过度悲观
再来看地产。我把美国的地产做了一个分析，大概能得出几个结论。
第一，从美国交易额来讲，美国现在一年正常情况下是100万套房子，一套房子大概是50万美金，对应下来，大概15万亿到20万亿人民币，每年房地产的交易大概是15万亿到20万亿人民币的区间。
我们现在大概也是在十五六万亿的区间，因为我们可能是以一手房为主。从总量来看，交易额我们和美国是相当的。
但确实，我们的人口是它的几倍，美国只有3.3亿人，我们是14亿人，人口是它的几倍。从这几组数据来看，从长期来说，对我们的整个交易总额，我认为是不需要悲观的，十几万亿的总的交易额是能撑得住的。
只不过，这里边结构会发生变化，一手房和二手房的交易量，会有一个此消彼长的过程。
美国因为早已经完成了城镇化的进程，它的一手房现在的交易占比只占到10%几，不到20%，我们现在的（一手房）占比应该还有70%多。
当然，未来我们整个地产的交易结构一定是向美国、日本等成熟市场靠拢，二手房的交易会占主流，一手房的交易占比会下来，这是未来的一个方向。
美国2008年的金融危机，对整个地产行业也有非常大的冲击，当时整个次贷危机爆了以后，很多地产公司真的是濒临破产。
在危机之后，整个行业的竞争格局，包括企业之间的竞争策略，都发生了很大的变化。美国前十家的地产商的份额，从危机前大概20%多一点，到现在已经到了40%多，提升得非常快，市场份额提升了一倍。
当时，这些公司也都非常激进，经历了这次非常痛苦的洗牌以后，很多公司在危机之后都变得很保守，从它的负债率、现金流能够看出来，都变得非常保守。
现在，这些主要的地产公司都处在一个净现金的状态，已经不是高负债、高杠杆的行业，它们已经不是那样的公司了，很多公司拿地也是用期权的方式，用一个小成本的方式去做一些自己的安排，整体的经营策略跟危机前是天壤之别。
这会对我们整个国内的地产公司也会有所借鉴。我相信，这一轮地产周期过后，我们很多存活下来的地产公司，商业模式也会发生非常大的变化。
美国最大的地产公司——霍顿整个股价的走势，从2005年见到高点之后，到2008年底、2009年初，它的股价跌了90%，在整个次贷危机里，美国的地产公司一样也遭受了近乎毁灭性的打击，股价跌了90%。
但是从危机之后到现在，大家可以看，它已经上涨了数十倍，早就创了新高。
中国现在可能也处在危机暴发之后的某个阶段，至于是哪个阶段，并不知道，但是我相信，在地产这轮调整渡过拐点结束之后，未来会有一些公司能够有非常大的涨幅，一定会有很好的表现。
因为对于房屋总量的需求是不需要担心的，房子永远是一个人这一生中最大的一笔开支或者说一笔消费，这一点是不会变的，房子的需求是永远会存在的。
美国如此，相信中国也一样。
我们之保留现有的地产及产业链的配置，核心原因也是在此。当然，我们不会去赌，即使再看好，觉得未来可能风险收益比非常诱人，我们也不会去赌，这么多年来，“不赌”是我们仁桥最基本的投资行为。
即使再看好，我们也会保留余地，但是我需要有这种配置。这是对地产的看法。
2024年机会判断（三）
继续看好消费，但消费的范式会有很大不同
今年逃不开的一个话题仍然是消费。
消费去年非常低迷，去年判断错了。看2022年的时候，2022年整个四季度居民的存款可能增加了7万亿，2023年居民的存款又增加了十几万亿。
去年对消费的判断失误，也算是得出一些道理，消费不仅仅是收入的函数，如果看居民的收入、看存款，它确实在增加，但是消费不仅仅是收入的函数，更是预期的函数，是信心的函数。
好的政策就是应该让老百姓有钱消费、敢消费。提振信心，让大家对未来有更好的预期，这一点是重要的，只要大家在预期或者说在信心上有改善，我相信，还是会有一部分的存款将来会转化成消费。
为什么会这样？核心原因是，人生毕竟是短暂的，人的寿命是有限的，消费不可能被无限地推迟。当信心恢复，当预期转好的时候，相信大家是会去消费的。
但是，未来的消费会跟以前明显不同，消费习惯会改变。过去大家的很多消费，我认为并不是一种很理性的消费，很多是收智商税的行为，在很多行业都存在，比如服装、化妆品，相信很多行业大家都知道，有些东西还是有收智商税的概念。
未来在这些行业里，整个消费的范式会经历一些比较大的重塑，能够提供很好的性价比优势，有更好的功能性、更好的实用性的消费品，会慢慢地脱颖而出。
未来，我们消费的改善会迎来更加理性的消费时代，消费终会改善的。
2024年机会判断（四）
互联网行业低估明显，有估值修复机会
互联网是消费里面一个很重要的载体，无论是我们日常生活中的衣食住行，还是教育、娱乐，互联网都深度地融合其中。
一年多前，有朋友问我对互联网怎么看，我说，这个行业基本上是一个合理状态，因为它的高增长阶段已经过去了，以前可能比较小，现在已经长成大象了，到大象的阶段，受宏观的影响、受政策的影响都是会有的，这是不可避免的。
这个行业从高增长变成了低速增长的阶段，但是当时的估值，一年多前很多都是20多倍。那个阶段，消费只能算是合理，但是谈不上明显的低估。这是互联网板块我们一直配置不太高的核心原因。
但是过去一年，这个板块继续被很惨烈地杀估值，现在基本上是历史最低的估值水平，我们现在的互联网板块，整体上都是被低估的，应该是被低估得比较明显。
即使我们不把它看成是成长股，按照纯粹价值股的定价体系，这些公司现在也仍然是有价值的，仍然是被低估的。
况且，这些公司也并不是完全地没有成长，它们通过不断地去拓展边界，包括降本增效，都还能有一些增长，多数公司都是处在这个阶段。
过去一年，这些公司的收入和利润基本上都是企稳回升的状态，它还有一定的成长性，但是估值已经杀到了比价值股还要便宜的阶段。
所以，2024年互联网板块应该是有比较好的修复的机会。这是对互联网的判断。
2024年最大的资金来源在哪儿？
大家一直在讲，如果将来行情能够长期健康发展，一定要有一些长期资金来源。
上一轮比较深度调整的周期是2001到2005年，当时，监管层做了两件比较重要的事情，第一，推出了开放式基金。第二，批准了QFII的投资。
这两个经过了20年的发展，到今天都成为了机构投资者的中流砥柱，这是两块最大的机构资金，它支撑了过去二十年整个市场健康的发展。
未来来自于哪儿？从美国的经验来看，现在对美国来讲，它的机构投资者占比最高的就是IRA账户，就是他们的第三支柱。
70、80年代基本上也是从零开始，到现在已经超过了持有美股市值的比例超过了30%，是第一大机构。
我们个人养老金的账户从2022年底才开始开闸，现在还是处在非常初期的阶段，我们在制度上可能还有一些需要完善的地方，因为美国的IRA账户比我们要灵活，我们现在还处在很早期的阶段，而且可能很多人第一年的12000投资下来效果又不好，大家对这一块现在兴趣不大。
但是从长期来看，这一块作为一个免税的很重要的部分，未来一定会做起来，这一块如果看十年甚至更长维度，相信我们的个人养老金账户规模会越来越大，这是我们未来市场很重要的一个资金来源。
另外一个资金来源是银行理财。现在银行理财不到三十万亿的体量，过去这几年它一直在做一些监管变化，包括老产品的清理、新产品的产品设计也有些限制，从2017年开始，理财投资与权益的比例包括金额是在下降的，跟政策是有关系的。
为什么我还是相信银行理财资金早晚会成为股票市场的一个重要参与者？
对银行来讲，它没有太多提高收益的选择，随着非标高收益的产品慢慢地消失以后，它能选择的资产越来越少，现在整个的利率水平处在一个快速下降的通道里，如果（银行）未来不去做权益类的投资，银行是很难满足投资人收益的要求。
将来你的收益会越来越低，是2%甚至再往下，投资人把钱放在你这儿没有意义。这对银行来讲是一个非常大的挑战，因为从不做高波动的市场，到慢慢去做这个市场，这是一个很大的挑战。
这是一件“难而正确”的事，及早地去做、去储备，终究会有收益。
最后一张图是“中美股市走势的对比”。我用的是沪深300的指数和标普500的对比。
从这个指数来看，我们并没有想象得差，我们在2021年之前，沪深300和标普500的走势还是比较一致的，主要是差在这两年，这两年我们一下子跟别人拉开了一个很大的差距。
上一次出现这种比较大的背离，人家涨得很猛，我们在跌。是2003到2005年，那两年美股也是涨的，我们那两年也是跌的，上一轮是我们一个比较大的调整周期。2006、2007年的时候我们全都追回来了。
看到这个指数对比，我自己直观的感觉，我们的市场整体，在很长的一段时间，走得并没有大家想的差，当然现在可能是处在一个非常困难的时间段，我相信这个困难一定是暂时的。
现在的市场和过去最大的不同是什么？
从事实或者数据到观点的过程，这之间的逻辑，现在已经很不能让人信服了。
你说，我看好这个市场，现在你的很多理由是很卑微的，说出去别人是很难共鸣的。如果你去说未来中国经济会好，会往上走，大家也不一定会认可。
我说我们的市场便宜，你可能也会说“便宜又怎么样？便宜还可以更便宜”。
如果你说我们的市场已经跌了很多，我们都跌了三年了，可能不会再跌了，你仍然可以讲，“香港已经跌了四年了，为什么你不能再跌呢？”
你说，美国的利率之前在高位，对新兴市场有压力，但美国市场的利率掉下来了，我们为什么还不好？还在放空？
支撑你去看多的很多因素，现在很难让人信服地说出去。但现在这个时点，和一年多前最大的不同是什么？我认为，最大的不同是心态变了。
一年多前，包括我这样的，我相信其他很多投资人都是一样的，大家是踌躇满志的，对未来有很好的憧憬，但是今天大家仍然都是非常沮丧的，也非常消沉。
整个预期、整个心态的改变，对于股票市场来讲，这是最大的不同，也是最大的潜在的利好。因为当所有人都悲观的时候，理论上一定是离底不会特别遥远。
现在这个市场，跟之前人家说确定性的不同是什么，我认为就是这个东西。
关于AI和明星基金经理的思考
我们在投资备忘录后面也讲了关于AI和内卷题，我就不详述，大家如果感兴趣，可以去我们的投资备忘录里再看一看。
关于AI，我想说一句，一个新技术一旦诞生，就无法被阻止。无论我们愿不愿意接受，AI时代已经来临了。
对中国来讲，我们可能起步比较晚，基础也比较薄弱，但是我们也必须得去跟上。现在很多中国企业的问题是并不是缺算力，这并不是最关键的，中国的很多企业，缺的是踏踏实实做纯粹产品的初心。
很多公司做了一个模型出来，很快就想到怎么去商业化，如何去变现，如何去跟一些厂家合作，我觉得，这不是通往AGI的方向，真正的AGI不会是这样子，这是我对AI的看法。
我再说一点跟我们行业相关的。去年年底，东方甄选董宇辉事件非常火，大家也因为这个事件，讨论整个MCN商业模式的问题。对资产管理这个行业来讲，我们现在也特别像MCN的商业模式，各家（无论公募、私募）都在培养自己的超级主播，就是所谓的明星基金经理。
但是我越来越发现，所谓的明星基金经理，这种方式可能是一种旧的、落后的投资方式，它应该不代表未来的方向。什么原因？
第一，每一个人都有局限，没有一个真正全才的人。即使是AI，也不可能（全才）。每个人都会遇到短板的地方，就像我们在科技上有短板，但是我们无论怎么花精力、花时间去弥补，可能仍然不如其他人，或者远远不如其他人。
所以，很多主观上赚的钱，基本上都是在你比较熟悉的行业或者是领域赚到的，而一旦这些行业或者领域没有机会的时候，可能就赚不到钱。
第二，明星基金经理的方式，客观上加剧了一个问题、一种现象，就是投资经理的业绩曲线和投资人真实收益之间的差异性，所有的投资人或者是老百姓，都会选择在你表现好的时候去买入，在你表现不好的时候离开。
我们不能奢求做好投资人教育，让投资者选择说在不好的时候去逆行，我觉得是蛮难的，这不仅仅在中国实现不了，在美国也是一样。
像木桶姐的基金也一样，好的时候，在后面规模上得很快，不买的时候，掉得也非常厉害，都是这种投资行为。明星基金经理的方式，客观上加剧了这样的一种不合理的方式。
未来，怎么样能够把不同人自身的能力圈，相对优势的领域和行业能够相互地配合起来，同时把不同的策略或者方法都能够融入进来，这可能才是代表未来主观的一个最先进的方向。
我相信，每家机构可能未来都会去做这样的探索，仁桥未来也一定会去做。我今天想跟大家聊的就是这些。
以下是路演中的直播环节内容：
一个调研故事：上市公司应重视小股东的原因
提问1：上周证监会领导在接受采访时强调要突出以投资者为本，让广大投资者有实实在在在的获得感，同时也提出来要将市值管理纳入到中央企业的业绩考核，这也引起大家的广泛关注，您怎么看待这个表态？或者说，对市场投资有什么样的影响？
夏俊杰：这是非常重要的，出这个政策的领导水平很高。
因为作为一个投资的市场，以投资人为本是天经地义的。一个市场好与不好，一个很重要的评判是，中小投资人在里面能不能有获得感，起码应该有一个公平的对待，有人能够保护好他的利益，最少有人要能够重视他的利益，这是蛮重要的。
稍微展开一点，我举个例子。以前我们在调研的时候，可能经常会遇到一些公司，有国企，当然也有民企，这个公司对投资人的态度非常不好，很傲慢，不愿意交流或者不屑于交流，在过去的调研中，我们经常遇到这样的公司管理团队。
有一次，我可能也比较生气，我直接就跟他讲，你对投资人不重视、不尊重，你觉得把投资人都看清楚了，觉得这帮人嘴上说的是长期投资、价值投资，可能没过几个月赚钱或者没赚钱就跑掉了。业绩好的时候可能在这儿，业绩不好的时候就走掉了。
你觉得，这些人对你来讲可能无所谓，你业绩好的时候，他自然就来了。你可以这么想，但是你这么想是会受到反噬的。
这里面最重要的我认为是两个，第一，你这样做，你永远不可能有长期跟你在一起的战略性的投资人，你永远没有这种伙伴。就像共享单车的保值率为什么这么低？原因就在于使用他的人，没有一个人觉得自己真正地拥有。
当你所有的中小股东，大家心不往一块儿想，劲不往一块儿使，这个公司长期肯定没戏。
第二，所有的优秀公司对投资人一定都非常尊重，你今天可以不尊重你的小股东，不尊重这些小的投资人，以这样的文化，你将来也一定不会尊重你的客户，不会尊重你的供应商，甚至不尊重你的员工，这样的行为最终一定会把企业做烂掉。
我那会儿情绪也比较激动，就这样说了。我认为，让所有的股东一致，以投资人为本，这是一个非常本质的东西，我个人非常看重。
当然，我希望这些东西最终都能够落到实处。
提问2：很多投资人问到红利指数，红利指数很多都是央国企和中字头的企业，过去一段时间表现得还比较亮眼，您怎么看待这个指数未来的走势？您还会继续持有或者持续买入吗？
夏俊杰：之前谈的时候我谈到了，未来在一个偏低增长的时代里，分红是非常重要的，你以前不在乎三五个点的分红收益，未来会越来越在乎，这个收益可能是组成你收益率的很重要的一部分。所以，这肯定很重要。
这个板块未来能走多远，一方面取决于我们目前的各种政策导向，无论是证监会还是国资委，大家已经要求更多地去做分红、回购，用切实的一些行为去回报投资人。
第一，要看大家后续的做法。另外一点，红利指数或者是红利的公司，客观地讲在香港可能更普遍。香港恒指现在的股息收益率应该就有5个点，指数的股息收益率就有5个点。
你问我未来这个东西可不可持续？那要看情况。如果能持续，理论上来讲香港，这些公司、这些股票应该有好的前景。
怎么看港股、医药股和有色的机会？
提问3：因为港股过去一段时间红利指数的表现是偏弱的，仁桥整体上也有一些港股的持仓，很多投资人对港股普遍是比较悲观的。您整体怎么看港股市场新的一年的投资机会？
夏俊杰：2021、2022年，我们在港股市场是挣钱的，但去年是亏钱的，这是客观情况。在我们的月报里，大家回复说“千万别再买港股了”。
客观地讲，港股给我们造成了一定的波动，过去的一年多以来，港股确实是负面贡献。但还是刚才的看法：我们对港股的投资还是会坚持。
现在无论是看估值，香港是提供更低的估值；看分红，香港的很多公司的分红收益率远远高于国内；看市值管理或者是国企，香港有大把的央国企，他们的市值可能是国内市值的三分之一甚至更低。我自己觉得，这些公司肯定是更有价值。
基本上，我现在再去观测这个市场未来拐点什么时候到来，因为我觉得A股没有重要，A股就是因为有政策资金去参与，你对这个市场本身的判断是比较难的。
但是你通过看香港市场的表现，我认为可以去判断市场正常情况运行的状态。一旦真正企稳的时候，港股可能更清晰，A股现在做的所有的事情的逻辑才能够顺下来，证明这是一个市场自发的因素，而不仅仅是人为的因素。
提问4：逆向策略对于仓位高低判断的依据是什么？仁桥在什么条件下有可能会调整仓位？
夏俊杰：我们的策略比较简单，也比较透明。
我们一直都遵循“三低一高”的原则，“低估值、低关注度、低涨幅”，高的是“基本面的改善具有高的确定性”。我们所有的建仓甚至卖股票，都是遵循这个标准。
在市场位置比较低的时候，按照我们这个标准就能筛出很多标的，这时我们的仓位相应地就会比较高；在市场点位比较高的时候，可能按照我们这个原则筛出来的公司就比较少，就会要求我们仓位比较小。这是我们仓位很重要的原则和标准。
当然，毕竟是做主观的，你的主观判断也会有一定的影响，最稳定的时候是把主观和自下而上的这套方式能够结合起来。
提问5：目前我们对医药行业是怎么判断？会有什么样的配置和思路？
夏俊杰：医药我们是有配置的，从未来来看，可能还会继续增加这个行业的配置。
未来可能最确定的一类资产，它是代表整个行业，说白了，它代表了在中国面临老龄化的阶段里，能够确定收益的、总量向上的品种。我认为，这些品种应该是比较确定的收益率。因为人口老龄化的速度是定的，用药量、各方需求的增速是比较确定的。
投资这样一个基本上以量为主的行业，长期来讲它是稳定增长的。不可能寄希望于这是一个爆发式的增长，但是在这个行业获得稳定增长的思路，很多股票可以选，这是我们目前配置医药最核心的一个持仓。
另外一个思路，最近也需要去观察，在医疗行业里一些很高估值的股票，经过这两年估值下杀以后，现在我认为进入到了一个可看的区间。
有些股票虽然还仍然在惯性的下跌过程里，但这些有竞争力的公司，只要你别预期它每年还要保持30%、40%的增长，把预期调低下来，我相信在某个位置，这些公司仍然是会有价值的，分享它相对中高速的增速，我认为是可以实现的。
可能，未来我们也会在这一块再去自下而上地去找投资标的。
提问6：有色金属、贵金属的投资机会，现在还继续看好吗？未来会怎样配置？
夏俊杰：这两年我们在贵金属上有投资，但是贵金属这一块我们自己减了很多，最核心的一个原因是，今年整体上判断，如果不发生地缘政治事件，我觉得美国应该还是偏通缩的状态。
因为黄金是跟美国的实际利率挂钩的，金价整体上今年我认为是有压力的。直说今年金价我们是看不清楚的。在这种情况下，我们就会减少对整个黄金的配置。
即使金价能上涨，但是金价和股票之间的对应关系也可能会发生变化。，我们倾向于认为金价今年是有压力。
在研究端和产品端，有何新的策略和方向？
提问7：您在投资备忘录中提到。未来仁桥要有更多的资产类别，探索不同的策略和工具。目前对于不同的市场、不同的策略方向，您有有什么具体的想法？
夏俊杰：今年无论是从研究端还是产品端，我们都在做一些调整。
我们的研究最近在做一些非常大的梳理，我们确实要融入一些其它市场的东西。说白了，仍然要把研究能力拓展出去，不能仅仅局限在中国市场。
虽然我自己认为现在可能拓出去不是一个很好的时机，因为其它市场基本上都是高高在上，只有我们的市场在坑里面趴着。这种时候做切换，做任何变化，我认为并不是一个非常好的时机，但是很多提前的工作是需要现在去做的。
我们现在每个人，研究员包括我自己，可能都会被迫地也是强制地要去研究一些海外公司，但是这里面需要结合到每个人的能力圈，结合到我们自己策略本身适用的条件。
今年以来，我们整个投研做的最大的就是做这项工作，这是一个很细节的事情，包括从未来的研究方法上面，我们都在做很强的梳理。
在产品端，如果大家发现，我们刚刚有一个产品改名字了，我们把很早之前这个专户产品收回来了，做成了“仁桥探索”。这个产品未来会用我们自己的钱去做各种形式的探索，不局限于海外的投资，包括其它工具，对冲方式或者是其它方式的投资。
但是仅仅是停留在探索阶段，一旦成熟或者是形成了我们的能力圈，有一定的方法论之后，会向我管理的这些产品慢慢地进行输出。
如果市场继续极端表现，该怎么办？
提问8：当前这个市场整体上还是悲观的趋势和悲观的情绪更多，如果市场继续非理性，对于极端市场环境，您是怎么看？
夏俊杰：就像我刚才总结讲的，如果市场持续地悲观，甚至走向极端，对我们来讲，可能很难去很好地避免。如果将来还有这样的进程，可能还是如此。
就像刚才我讲的，我确实找不到说服自己的理由，说我在这样的位置，就是因为我看不到底，或者就是因为不知道市场拐点在哪儿，我没有信心，因为这些东西，我去做选择，这我无法接受。我认为这个事没办法。
我们会密切注意这些产品所有风控的要求，这种风控可能是我们的第一道硬的闸门，我们绝不会让这个闸门出现一些风险事件。
我承认，这是一个非常痛苦的过程，如果发生，那应该是一个极小概率的事情。我认为，投资还是应该按照大概率的事件去做布局，你如果总是按照极小概率的事件去做布局，投资结果是具有偶然性的，这不是一个可持续、可连续的生意。
我干这一行好多年了，每次市场熊市的时候，我都见过有人能够比较完美地躲过，2008年有人也躲过去了，2015年股灾之前，我也认识有的人躲过去了。2018年，我认识的很多人没有受到损失，包括我们自己2018年也没有受到损失。
但是所有我认识的这些人里，最后证明都是一样的，没有人有这么强的择时能力，高位躲过去还能在低位回来。躲过去的人，要么是将来可能会栽在其他的上面，要么他在底部的时候再也没有回来。
所以，做投资还是基于大概率的事件去做判决。
AI的机会在哪些细分领域？
提问9：目前大家关注度比较高的AI这样一个可能的方向，您刚才提到关于AI企业投资内卷的问题。从投资和研究端，我们会做哪些工作？会关注哪方面的事情？
夏俊杰：AI现在比较领先的肯定是美国的这些公司，国内（公司）属于起步比较慢，也比较落后，现在也受到一些掣肘，当前就是这么样的一个现状。
但不管怎么样，我自己觉得，AI的未来如果有大的发展，它一定还是有比较大的下游应用场景的爆发。
长期看，我认为它确实会改变很多业态，它会改变很多行业的一些结构，可能我们生活的方方面面都会有所改变，但是这个前提是，它一定是一个很高智能的AI。
可能在初期的时候，我们还是会更关注应用场景会落在哪儿。现在能看到的一些大的场景、比较重磅的一些场景，仍然是在应用端，比如说像AI手机、AIGC包括AR，我们需要关注在这些领域里能不能有一些比较大的突破。
包括智能驾驶，也是一个重要的方向。虽然我们的智能驾驶构建的逻辑跟特斯拉的逻辑是不一样的，但是我相信，未来AI用在智能驾驶里面一定是一个大方向。
在这些领域，我认为应该积极地去寻找一些机会，但是仍然还需要匹配你的市值或者估值。
回到成长股的思路，未来寻找成长股的难度可能是在加大，很有可能最后找的也是一个伪成长股，还是努力地去寻找，但还是要谨慎。
提问10：我们在过去整个一年多的时间里
